Efectos cambiarios en operaciones de M&A: negociación contractual, closing y post closing

Este artículo constituye la tercera entrega de la serie sobre los efectos cambiarios en operaciones de M&A en Colombia. En la primera publicación se presentaron las bases del régimen cambiario colombiano y se explicó por qué su estructura, sus reglas de canalización y su modelo de responsabilidad objetiva lo convierten en un elemento decisivo en cualquier operación de M&A. En la segunda, se analizó cómo estos riesgos impactan las tratativas precontractuales y la debida diligencia, pudiendo influir en la valoración del target y en la estructura de la transacción.

Esta tercera entrega aborda la importancia de una redacción contractual cuidadosa, especialmente en las disposiciones que asignan la responsabilidad derivada del régimen de cambios. Dado el carácter objetivo de las sanciones, es esencial reflejar las contingencias cambiarias en cuatro aspectos clave del contrato: declaraciones y garantías, indemnidades, precio y obligaciones pre y post closing.

1. Declaraciones y garantías

Colombia tiene un régimen cambiario especialmente estricto y de responsabilidad objetiva, donde la sola existencia de una irregularidad constituye infracción. Por eso, las declaraciones, garantías e indemnidades no pueden tratarse como cláusulas estándar, sino como mecanismos clave para asignar y mitigar este riesgo.

En este contexto, las declaraciones y las garantías permiten que el vendedor certifique el estado real y verificable del target, incluido su cumplimiento cambiario, y determinan quién asume las consecuencias de cualquier inexactitud u omisión, incluso si se descubre después del cierre.

En materia cambiaria se recomienda documentarlas de la siguiente forma:

• Declaraciones específicas sobre la existencia y la exactitud de todos los registros de operaciones de obligatoria canalización.
• Afirmación expresa de que no existen operaciones sujetas a canalización pendientes de registro o irregularmente ejecutadas.

Esto permite proteger al comprador frente a la responsabilidad objetiva del régimen, evitar que registros posteriores (como la sustitución de inversión del comprador) se bloqueen por inconsistencias históricas y contar con una base documental sólida frente a eventuales requerimientos de la autoridad.

2. Indemnidades

Por su parte, las indemnidades son el mecanismo que materializa la protección otorgada por las declaraciones y las garantías. En materia cambiaria, su diseño requiere una lógica distinta a la de los riesgos contractuales ordinarios ya que una operación extemporánea o un error aparentemente mínimo puede generar sanciones de hasta el 200% de la operación irregular.

Lo anterior implica:

• Excluir de minimis: no son funcionales cuando un error de bajo monto puede generar multas de alto impacto.
• Usar baskets muy limitados o modulados: agrupar contingencias cambiarias puede ocultar riesgos que deben tratarse individualmente.
• Adoptar caps diferenciados y técnicamente justificados: se recomienda que sean más altos para riesgos cambiarios que para riesgos de otra naturaleza.
• Activación inmediata de la indemnidad desde el primer requerimiento administrativo, sin esperar decisión en firme, pero con reglas claras de notificación.

Este enfoque mantiene límites, pero los adapta a la naturaleza objetiva y sancionatoria del régimen cambiario colombiano.

3. Obligaciones pre-closing

Exige obligaciones claras en el pre‑closing para que los hallazgos de la debida diligencia se regularicen antes del cierre. Dejar estas correcciones para después aumenta la complejidad y el riesgo para el comprador. Por eso, los covenants pre‑closing deben asegurar la regularización, la entrega de la documentación histórica y la prohibición de realizar operaciones sujetas a canalización sin previa coordinación.

4. Closing: precio / ajuste del precio

Por su parte, el closing concentra uno de los riesgos más altos de toda la transacción, pues es aquí donde confluyen los flujos en divisas, los soportes bancarios, los formularios y la documentación que eventualmente deberá presentarse ante las autoridades. Incluso un error tan menor como canalizar los recursos a través de una cuenta no registrada como cuenta de compensación puede generar una infracción automática, independientemente de la transparencia o la legitimidad del negocio.

Cuando una parte es no residente, la clasificación correcta del flujo es esencial. El precio puede corresponder, entre otros, a: I. una nueva inversión extranjera; II. una sustitución; III. una reducción de inversión; IV. un pago de inversión previamente registrado.

Un error aquí puede impedir el registro del inversionista adquirente o la repatriación de fondos del vendedor.

4.1. Fijación del precio y mecanismos de ajuste

En las operaciones de M&A, la elección del mecanismo de fijación y ajuste del precio no solo tiene efectos financieros, sino también cambiarios. La forma en que se estructure el flujo económico asociado al precio puede determinar si la operación se canaliza y registra correctamente o si, por el contrario, se genera una contingencia sancionatoria. Los dos modelos más utilizados, Locked Box y Completion Accounts presentan diferencias sustanciales desde esta óptica.

Locked Box:

El método Locked Box fija un precio inamovible con base en un balance histórico (la “fecha locked box”). Desde ese momento, el valor pactado no se ajusta después del cierre, salvo por mecanismos de leakage indebido. Esto implica que, al cierre, el comprador realiza un único pago, sin flujos posteriores entre las partes.

Este mecanismo simplifica la operación desde el punto de vista cambiario porque solo requiere un flujo de divisas al closing, evita flujos reversos que en Colombia suelen implicar una disminución de inversión, con trámites adicionales, y reduce el riesgo de inconsistencias en formularios o registros, al no existir ajustes post‑closing. Además, suele ser especialmente conveniente cuando el vendedor es no residente, pues evita múltiples eventos de canalización.

¿Cómo funcionan los Completion Accounts?

En el sistema de Completion Accounts, el precio que se paga al cierre es provisional y se ajusta después con base en el balance preparado a la fecha del closing. Si el negocio estaba en mejor condición, bien sea por que la compañía tenía más caja, menos deuda o un capital de trabajo mayor al estimado, el comprador paga un valor adicional; si estaba peor, el vendedor devuelve parte del precio.

Este modelo introduce flujos post‑closing, lo que aumenta la complejidad cambiaria. Los pagos adicionales del comprador pueden implicar un aumento del valor de la inversión extranjera o un complemento del precio inicial, y deben coincidir con el registro cambiario del closing. Las devoluciones del vendedor, por su parte, se tratan como disminuciones de inversión, operación que exige trámites específicos y puede generar revisiones sobre el registro inicial.

Debido a esto, las Completion Accounts requieren una alineación estricta entre el valor inicialmente registrado y el precio ajustado, pues cualquier inconsistencia puede afectar sustituciones, repatriaciones o desinversiones futuras.

Consideraciones relacionadas con el clawback

El clawback funciona como una variante de los ajustes del precio bajo esquemas de Completion Accounts. En lugar de que el comprador pague un valor adicional, es el vendedor quien debe devolver parte del precio cuando se demuestre que ciertos supuestos de la valoración no se cumplieron. En la práctica, funciona como una corrección del precio cuando el desempeño real del negocio, evaluado después del cierre, resulta inferior al estimado.

Un escenario típico surge cuando la transacción se basó en un EBITDA proyectado que no se materializa. Si el negocio rinde por debajo del umbral pactado, el vendedor devuelve parte del precio meses después del cierre, como ocurre en el caso de una compraventa del 100% de una sociedad donde el ajuste se activa cinco meses más tarde.

Aunque pareciera un ajuste puramente financiero, su tratamiento cambiario es especialmente sensible, pues implica un flujo de regreso del vendedor al comprador que ocurre después de haber registrado la inversión extranjera. Por ello, esta devolución desde el punto de vista práctico deberá entenderse como una disminución de la inversión y hacer el ajuste correspondiente.

En conclusión, la negociación contractual, el closing y el post-closing forman un proceso integrado que garantiza la solidez jurídica y el cumplimiento cambiario de la operación. En un régimen tan estricto como el colombiano, el contrato es más que un acuerdo económico: es la principal protección frente a riesgos regulatorios.

Una transacción de M&A estructurada con rigor cambiario evita sanciones, preserva el valor del negocio y da estabilidad al inversionista. En un entorno donde una omisión mínima puede tener efectos desproporcionados, incorporar este análisis no es opcional, es esencial.